新兴不景 资金外逃

交通银行香港分行环球金融市场部刘振业

2017年开始，市场焦点又放回中国身上。其实，资金外流及货币贬值的问题，近年其他新兴市场亦一同面对。还记得去年上半年新兴市场资产表现强劲，下半年就反覆向下，大家见到恒指跌穿22000点而道指上试20000点，就略知一二。

股市强弱非市场重点

踏入2017年，美国炒加息，美元仍强，新兴市场尤其亚洲国家仍面临走资问题，而这对其资产市场将造成较负面的影响。以新兴亚洲地区为例，图一比较了金融海啸后新兴亚洲货币指数与股市走向。大方向上，两者算是同向，即大家同在2011年见顶，其后都持续走低，只不过幅度上有所不同。但仔细看，2011年至今亚洲股市只是行了6年的上落市，因为去年低位未有跌穿2011年低位，但新兴亚洲货币指数就已穿位而下，其余时间如2014至2015年(红色框)及去年(黑色框)，股汇两市都出现背驰情况。所以，如果以汇市看股市就有机会测错市。

新兴亚洲股市近年未有大跌或已反映市场并不怎幺担心美国加息令美元强势所导致的资金外流问题。当然，今年联储局或加三次息，情况又可能有点不同。但无论如何，在往年欧债危机以至炒收水再到加息，亚洲新兴股市仍能撑得住，可见股市强弱已不是市场重点。

新兴债市或现黑天鹅

相反，大家要留意，近年环球低息，热钱持续流入债市，所以环球债市都处于大牛市，当中新兴市场的高息债更是热钱集中地。图二见到，在2011年亚洲货币见顶回落后，以新兴亚洲债为主的沛富基金更持续向上(见黑框)。不过，当近年亚洲新兴货币下滑及股市受压，自2013年后，新兴亚洲债市都已撑不过去(图二红框)。而且，去年亚洲货币冲高后急遽回吐，沛富基金与其走势几乎一致。由此可见，如果以货币强弱来量度新兴亚洲资产前景，今年新兴亚洲债或将遇上较大问题。

影响债价因素众多，如美国加息速度以至环球资产市场气氛。但回归基本面，新兴市场的债务问题正愈来愈受到市场关注。须知道，近年不少新兴企业都趁低息而通过不同渠道借钱，当中一大低成本做法就是大举发债。之前笔者已跟大家讲过，近年新兴市场债市吸引不少资金进驻。更重要的是，当股汇市于近年开始调整时，债市仍然吸资。然而，新兴市场经济一向表现低迷。试想想，万一年内美国真的加三次息，而亚洲经济没有起色，走资问题或会再现。到时债价再跌，债务问题便会发酵。

大家或者不以为然，但欧债问题的负面影响相信大家不会忘记吧。看看图三，根据国际金融协会(The Institute of International Finance)报告显示，近年环球金融债占GDP持续下滑，这或是不同金融机构减槓桿所致。相反，非金融债占GDP却大幅上升。再细看分类，2011年至今，发达国家的非金融债占GDP维持在85%左右，但同期新兴市场的非金融债占GDP便由80%上升至100%，升幅十分显着，可见新兴市场的债务问题正不断蕴酿。由是观之，要估今年的黑天鹅，绝不可算漏新兴市场的债务问题。