人民币保卫战怎幺打?

李明生

两害取其轻，捍卫人民币汇价的负面影响，无疑已逐渐浮现。由外汇储备的持续减少，突破了3万亿美元的大关，到最新外商直接投资(FDI)急跌，按年大泻多达9.2%，正是确保人民币「七算」的代价。

消耗外储是首要工具

FDI锐降，跟人民币汇价有何关系?主要原因乃在资本管制。事实上，去年中国经济备受人民币贬值和增长幅度放缓的阴霾困扰，惟同期所吸纳的FDI仍然增加约4%，比较联合国指同期全球FDI下跌了13%，显示此两因素并无阻碍外商来华投资的意欲。然而，踏入2017年，为了应对走资问题，中央采取了资本管制措施，FDI数字便马上应声急跌，效果立竿见影。的确，正当中央严格限制资金外流之际，在「易入难出」的情况下，钱币的另一面，外资考虑投资中国岂不慎之又慎?当然，现时的资本管制措施，乃针对内地居民购汇进行境外投资，理论上并不影响外商投资;不过，在美国加息预期下，人民币贬值压力只怕愈来愈大，日后实不排除当局将进一步收紧资本管制，外商因此勒停、押后，甚而取消来华投资，某程度是可以预期的。

除此以外，外汇储备的进一步萎缩，同样势所难免。有关方面最近不断为外储数字解画，例如指当前规模实难言小，甚至说由4万亿降到3万亿是好事，等等，都为外储的多寡赋予了新的演绎，或者此乃一种期望管理，好让外界适应外储持续减少的发展。其实，一般相信，外储愈多愈好的，甚至可视为一个地方的财富体现，断不可能存在外储减少属于好事的论调;但具体地，究竟什幺规模的外储才最合适，无疑具有相当的争议性，正如香港的外储和库房都有人嫌多。不过，无论讨论结果如何，唯一几可肯定的是，相关论调实暗示了外储将会持续萎缩的命运，而这或许就是当局稳定人民币汇率的主要工具。

暂时，透过加息来支持汇率，相信乃中央诉诸的最后办法(last resort)。有鑒美息上升预期，如果人民币同步加息的话，肯定大大纾缓走资和贬值问题。可是，这却会加大内地经济的下行压力，结果可能适得其反，动摇整体经济的稳定。是故，人行都倾向「曲线」加息，例如调高常备借贷便利(SLF)和中期常备借贷便利(MLF)等，并解释这不等于加息，也不属于「加息保汇率」。可以看到，跟上文提到的外储预期管理一般，这意味着中央不打算加息挺汇，更不希望市场出现任何的加息预期，否则的话，由企业投资到居民消费的意欲均恐受阻。

通胀水平仍存空间

总括而言，根据金融学的「三难选择」，在稳定汇率、从而稳定整体经济及金融的总纲下，继续消耗外储似乎是人民币保卫战的首要工具，其次是资本管制措施，最后则是跟随美国全面加息，而个别微调货币供应的质与量也是手段之一。

毕竟，外储的一大功能，就是捍卫汇率;此时不用，更待何时?其主要负面效果，乃推高通胀，而事实上上月CPI已升至2.5%;不过，基于外储规模仍多，通胀水平亦不算高，这方面实仍有相当的弹药与空间。即使箇中存在代价，也是无可避免的，亦是逆周期操作的必然。