美进入货币收紧周期

淩昆

继之前宣布进入加息周期后，会议纪录显示最近美国联储局官员还发表了要考虑降低资产水平的意见。这表示美国货币政策正进入全面收紧的新阶段，对美国以至全世界财经金融的影响不容忽视，必须给予充分评估。

美加息复减债

联储局3月加息后还估计今明两年加息6次，加上之前两次合共8次，加幅累计2厘而终结了长近7年的零息时代。但有官员估计加息仍落后于孳息曲线，要加到3厘才算是回复正常。这次加息周期进度比较平缓，要3年左右才达标，较上次金融海啸前在一年多内频密加息的周期缓慢得多，符合了联储局减低沖击的渐进原则。回顾这轮加息，当局早已充分放风引导预期，去年更因大选暂缓加息，要等到大选尘埃落定才于年底加息，令次数远低于计划，故今年预计加息步伐将加快。其实联储局并非引领而是追随市场加息：早在前任主席伯南克停止买债后，国债长息便由谷底攀升，如10年息已由约1.5厘低位回升至曾逾2.5厘，有助淡化联储局的加息效应。展望今后，虽然具体的加息进度(如今年是否加3次)仍存变数，要按经济实况而定，但看来除非有重大意外，美国进入加息周期已成定局。

在这新形势下，当局考虑调整资产负债表降低持债水平便顺理成章，且也在意料之中。数年前，联储局在停止量宽三期(QE3)买债时，便曾有报告探讨未来的退市安排，认为在加息周期开始后便应适时启动减持国债程序，并研究了各种可行方法。联储局因QE令资产持有额大升，由金融海啸前的不足万亿美元，急升至目前的约4万亿不正常偏高状态，从长远看有必要逐步降低，即联储局亦要去槓桿化。

当年伯南克停止QE3买债后，仍保持资产持有水平，把到期赎回国债资金重新投入买债。退市有两种做法，首先是自然退市，把到期国债带来资金收回不再投入。其次是人为加快退市，由主动卖债特别是长债来减持。这便可解决自然退市需时过长的问题。联储局表示要考虑减持乃由及早放风引导市场预期，并指可能在今年后段开始行动，比笔者估计在明年初开始提前。当然，具体行动时间仍要看今后经济状况变化而定。

防政经问题交织致大乱

这样美国便不止进入加息周期，还进入了货币全面收紧周期。加息是价格调控而减持国债是数量调控，其效果更为直接迅猛，因为会收缩基础货币(basemoney)。减持同样会起加息作用，且影响面广，波及长息，较加联邦基金短息更为全面，对实体经济的影响也更大更快。无疑，美国货币收紧的全球影响不容低估。何况人行行长周小川早前更预告了全球的货币宽松周期已进入尾声。中国自今年初已加大去槓桿化力度，除加强融资管理外，还在货币市场上由提高中标利率实行「变相」加息。欧洲、日本亦调降了买债额度，部分原因是市场深度不足，可买债券渐见乾塘，故属被动性收紧。

金融海啸后，在美、欧、日等核心发达地区带领下，全球进入了史无前例的广泛及超级宽松货币状态，前所未见的零息、负息及大规模量宽等非常规措施在长时间落实，至今已近十年，非常规因而已常态化，造成的各种扭曲广泛分布于全球财经金融体系，且直达深层。若美国带头复常，其影响非同小可，且风险极高，随时可引爆一些不为人知的计时炸弹而酿成危机。联储局将尽力以放风引导预期并小心行事，但人算不如市算，市场的反应每难预测，亦难以捉摸。全球性货币收紧正带领世界进入未经探测水域，这里充满了未知的不可知因素(theunknownun-knowns)。

不幸者是，全球货币政策由宽入紧的高危时刻，又恰逢世界地缘政治及各大国内政进入多事之秋。美国的特朗普震蕩，欧洲的脱欧震蕩，民粹主义极端思潮膨胀和地缘政争激烈火头处处等，令国际社会同样进入了未经探测水域，充满了未知的不可知。故须防政经问题交织引致天下大乱。