联储局缩表影响将渐现

凌昆

狼终于来了，美国联储局的9月会议提出了缩表计划，并明显倾向在今年内再加息一次。这虽基本在预期中且市场的初步反应平静，但其重大意义却不容忽视。

此乃美国以至世界宏观调控政策的又一个重要转折点，表示长近十年的低息量宽超宽松货币政策时代走向终结，其影响为何值得探讨。

慎防债务陷阱

当年在金融海啸后，联储局出台了零息及三轮量宽政策，目的是稳定金融体系和促使经济复苏。到近年联储局认为目的已基本达到，故伯南克停扩(停止买债)，而耶伦缩表(减持资产)和加息。此次会议还定下了时间表：加息除今年余下的一次外，明年有三次，后年两次，再后年一次，从而达到约3厘的目标。缩表则由10月的100亿美元开始，逐步加到每月500亿，然后继续至资产额由4.5万亿美元回降至较接近海啸前的约8000亿水平。这显示了一个渐进有序的货币政策正常化过程，预计全部完成需四到五年，可让市场及经济有充分时间适应及调整而避免引发震蕩。但这乃前所未有的历程，结果如何难以预计，当中自有一定的风险，市场能否理性地作出渐进调整真不好说。

首先要明白者是，未来约5年间，美国将面临一个前所未见的情况：流动性将稳定地持续下降，而融资成本将稳定地持续上升。新形势将如何改变及重塑投资者预期是关键所在，资产市场有何反应和实体经济受到何种影响有待观察。所涉问题在最近国际结算银行(BIS)发表的报告中便有颇深入的描述。报告指出不单美国，欧洲也面临货币政策转折：英国正考虑加息而欧央行将要决定停止买债。转折将引来风险：多年的低息及高流动性已导致股债价格过高和企业负债过多等问题，企业发债尤其低级的垃圾债数量较金融海啸前有增无减。在这情况下须防出现债务陷阱：低息期过量借贷令加息时还债付息困难。何况全球债务中还低估了约13万亿美元，这些不出现在会计表上而隐藏于外汇交易衍生产品中的欠款，遇上加息期问题或会浮出。

风险意识呈麻木状态

世界财经正面临一大挑战：十年间全球总债务较前上升而资产价格更高，槓桿度不减反增，金融海啸时面对的债务问题不单未得解决反或深化。但更深层的问题是习非成是，十年的非常态货币环境在许多投资者看来已成常态，风险意识淡薄。上述BIS报告也指出，在缩表加息阴影下市场意外地平静，除因央行采渐进行动外，另一原因是市场认为若情况显着恶化，央行将出手助渡难关。实际上市场的风险意识已呈麻木状态，也正是近期内地流行说法中的「灰犀牛」现象。最怕是将来出现「黑天鹅」事件赶走「灰犀牛」时，市场便会出现急速的深度调整，并可能触发危机。

上述是宏观层次问题，但目前还有一个微观矛盾正在激化。特朗普上台后力主取消金融海啸以来定下的金融监管新体系，耶伦在之前一次国际行长论坛上表明反对，引来代表华尔街利益的评论责难，指她踩过界，联储局不应就这些事发言云云。这似表明耶伦到明年初任满时将不再连任。无论如何，若监管体系出现大逆转，将难免影响宏观调控转折，令结果更难预料，风险更高。

最后，理论偏差也将影响宏观调控的推行。联储局一直把加息与通胀及就业挂钩，但奇怪的是当达致全民就业后，通胀仍未达标，拖慢了加息步伐。货币主义学说指资金扩张如不流向实体经济，将造成物价上涨，故货币调控要跟通胀。但现时经济机制已变，产能过剩及劳动生产率低增令工资物价推升，资金扩张不流向实体经济，便流去资产市场制造泡沫，故货币调控应看资产价而非物价。看来联储局仍未明白这个道理，但即使明白或也不容于华尔街利益集团而难于实行。但迟来胜过不来，现时终走上货币正常化之路。