欧债未反映收水预期

交通银行香港分行环球金融市场部袁沛仪

一年一度Jackson Hole会议今日召开，据过往纪录，央行官员若出席及讲话均会藉机向市场透露政策取向。今次会议焦点落在欧洲央行德拉吉上，但近日有传其在会上将避谈收水，或会令市场失望。与其猜测其言论，倒不如先看看欧元区资本市场前景如何。其实全球投资气氛自本月中美国与朝鲜关系恶化下已转为risk-off，不过欧股在众主要股市中表现最为稳固;问题是，后市还有进一步上升空间幺?

先看反映较多经济信息的长短息差：短息反映货币政策，长息反映市场对通胀的预期，而两者息差正反映市场对整体经济的预期。因此，图一可见欧元区10年减2年国债孳息差走势与欧洲STOXX五十指数按年增长走势一致，息差走势更领先股市按年增长1年，这是由于央行先制定利率，然后持续购入国债，这会进一步影响国债孳息变动，继而影响企业借贷成本的变动。如红色虚线显示，预计欧洲股市短线还有进一步上升空间，但升势在未来半年见顶，然后回落。

由此可见，债市与股市均反映市场目前对欧洲经济前景的隐忧。当经济向好时，投资者偏好风险而投向股市;相反，若然经济前景未明，投资者为了避险而转向债市，在债价跟债息反比下，债息因而被推低。因此图二显示，欧洲STOXX五十指数按年增长与欧元区10年国债孳息按年变动整体同升同跌，两者有明显正比关系。

综合两图，从图一推断股市还有小幅增长空间然后将见放缓，而图二显示股市与10年孳息按年变动同步，因此估计未来一年债息走势将见先升后回。那幺增长幅度有多大呢?按上述两组关系，能先标出欧洲STOXX五十指数短期按年增长约见两成左右然后回落，因而推断欧元区10年国债孳息在未来1年按年升幅约在0.1%以内甚至回落，如图二虚线所标示。

值得留意的是，欧洲央行有意在秋季逐步退出买债计划，债息理应上扬，然而以上得出长期国债孳息将见先升后回，意味着两种可能性 一是市场还没完全反映对该行收水的预期，二是预计逐步退出买债计划的规模较小，对欧元区整体债市冲击不大，不过笔者认为前者可能性更大。

其实近4年欧债孳息比同年期美债孳息更低，美国停了买债计划，但欧元区继续，质素高的欧洲国债接近买光，投资者更无惧高位入市，因为最终欧洲央行接货。若然该行停止买债计划，意味着债市每月少了600亿欧元新钱流入，债息理应飙升。另外值得留意的风险是，欧元区成立至今仍未能发展出一套稳定的机制来处理经济分配不均的问题，因此较弱的国家只能透过不断买债去刺激经济。如果欧洲央行停止每月600亿欧元的购债计划，买债成本提高，相信较弱的欧元区经济体的国债和企业债券将先受到冲击。