港元拆息将先升后回

交通银行香港分行环球金融市场部
袁沛仪

最近多只大型新股在本港集资，市场资金紧绌，加上金管局已经增发两轮外汇基金票据，导致港元短期拆息急升，不过相信集资过后，资金于本周开始渐渐回笼，拆息升势理应放缓，还能走多远?基于港元及美元有联繫汇率关系，本文将从三个与美元及港元拆息差相关的因素来分析其前景。

金融风险仍低

先看金融市场风险，指标之一是美港期权风险逆转 到期日相若的认购期权引伸波幅减认沽期权引伸波幅。换言之，若这差距愈大，代表认购期权引伸波幅高于认沽期权，反映期权投资者相对看好后市。

不过，当全球金融市场风险高，投资者会抛售高风险的货币而转投避险性的货币，因此图一可见，除了北水涌进本地的时间点外(红点)，美元兑港元三个月delta值为25的期权风险逆转与美港三个月拆息差呈明显反比关系。由于汇价及资金流对风险事件消息均较敏感，因此若本地或亚洲金融市场面临或处于风险，息差亦即时反映，两者并无时差。本港及亚洲短线而言未见有下一波金融危机，加上全球金融风险仍低，相信美港息差在短时间内维持目前水平。在市场已大致消化联储局下月加息的预期下，美元拆息应保持温和上升，再而推算港元拆息也如是。

美流动性压力较港大

另一指标是资金流。美股及港股均是区内两大热门投资市场，因此两地股市表现的差别会短线影响资金流，继而间接影响两地息差。具体而言，当港元资产需求上升，外资流入将推低港息。因此图二显示，美港三个月息差与标指按年增长减恒指按年增长走势呈反比关系，由于两地股市表现差别反映在六个礼拜后的息差上，故美港三个月息差在未来一个多月将进一步收窄。

最后是银行流动性。贷存比率反映银行的贷款总额对存款总额的比例，指标愈高表示贷款对应的存款资产愈多，而银行的流动性愈低，再而推升拆息。因此，从图三可见，除了金融海啸时期外，美港三个月拆息差与两地的贷存比率呈正比关系，前者更反映后者一个季度前的走势。

其实自2014年起，美国银行贷存比率开始比本地银行高，可见其流动性压力比本地银行较大，因此两者息差进一步扩阔，若根据图中显示，料美元与港元三个月息差在未来一季进一步拉阔，但始终受制于联繫汇率，美元及港元拆息走势相近，两者差要重返2%高位有难度。

综合可见，风险、资金流及银行流动性均影响美元与港元拆息差的走势。短线而言相信息差保持平稳，而一个多月后开始收窄，但一个季度后息差再次扩阔;换句话说，在美息升势保持平稳下，其实港元拆息将见先升后回格局。